Blog do Jocélio Leal

Hapvida obtém nota AAA da Fitch

Cândido Pinheiro, o fundador do Hapvida (Foto: Divulgação)

São Paulo – Pela primeira vez, a agência de risco Fitch Ratings atribuiu o Rating Nacional de Longo Prazo ‘AAA(bra)’ ao Hapvida Participações e Investimentos S.A. (Hapvida) e à sua proposta de primeira emissão de debêntures quirografárias, no montante de R$ 2 bilhões. A proposta de emissão será realizada em duas séries, com o vencimento final da primeira série em 2024 e o da segunda, em 2026.

Os recursos das debêntures serão utilizados para a aquisição da GSFRP Participações S.A. (Grupo São Francisco). O Hapvida vai fazer a compra por meio da Ultra Som Serviços Médicos S.A. (Ultra Som). Terá 100% das ações ordinárias de emissão. A Ultra Som é subsidiária integral da Hapvida e garantidora das debêntures. A Perspectiva do Rating corporativo é Estável.

A nota alta do Hapvida, diz comunicado de Fitch, reflete sua relevante posição de negócios e seu sólido perfil financeiro dentro da fragmentada e competitiva indústria de planos de saúde privado no Brasil, que conta com baixa penetração e cujos fundamentos de longo prazo indicam significativo potencial de crescimento. A empresa está classificada no mesmo nível de rating da Rede D’Or São Luiz S.A. (Rede D’Or; ‘AAA(bra)’, Perspectiva Estável) e da Sociedade Israelita Brasileira – Hospital Albert Einstein (Einstein; ‘AAA(bra)’, Perspectiva Estável), ambos com operações na indústria hospitalar brasileira.

“A empresa tem apresentado operações resilientes ao longo dos ciclos econômicos, beneficiada pelo saturado sistema público de saúde no Brasil, que sustenta a procura consistente por planos de saúde e odontológicos privados”, adirma o comunicado.

A classificação também reflete o modelo de negócios verticalizado da Hapvida. A verticalização é uma meta perseguida pelo grupo cearense. Implica menor sinistralidade ante os concorrentes e garante custos mais enxutos, bem como maior capacidade de precificação mais agressiva dos planos de saúde, sem contar a elevada rentabilidade.

Para Fitch, Hapvida será capaz de manter seus robustos indicadores de crédito a partir da sólida geração de fluxo de caixa das operações (CFFO), mesmo após a expectativa de conclusão a curto prazo da  aquisição anunciada do Grupo São Francisco. A compra foi emblemática – R$ 5 bilhões.

O valor deverá ser parcialmente financiado por dívida. No entanto, avalia, a companhia tem o desafio de enfrentar maior concorrência à medida que expande suas operações geograficamente, ao mesmo tempo em que mantém sua liderança nas regiões Norte e Nordeste. A agência projeta alavancagem líquida, medida por dívida líquida ajustada/EBITDAR, abaixo de 2,5 vezes em bases recorrentes, apesar do desafio de integração das operações do São Francisco.

A Perspectiva Estável da Fitch se sustenta nos fortes fundamentos do setor de saúde no Brasil e de que a Hapvida mantenha seu sólido perfil financeiro durante os próximos anos. “Isso inclui robusta liquidez, ao mesmo tempo em que fortalece sua relevante posição de mercado, apoiada na estratégia de crescimento orgânico e inorgânico”.

Principais fundamentos dos ratings

Baixo Risco da Indústria: A Fitch acredita que os fundamentos da indústria de planos de saúde privados no Brasil permanecerão positivos a longo prazo, beneficiados principalmente pelo atendimento do sistema de saúde pública, historicamente deficiente. A deterioração do ambiente macroeconômico nos últimos três anos, com índices de desemprego elevados e queda da renda da população teve impacto limitado na receita líquida da Hapvida e das principais empresas do setor, uma vez que a demanda por serviços de saúde continua prioritária — o que comprova a resiliência da indústria em relação à maioria dos setores da economia.

Forte Perfil de Negócios: O modelo de negócios da Hapvida se beneficia de sua importante escala como terceira maior empresa do setor em número de beneficiários, além de baixa sinistralidade quando comparado aos seus principais pares – suportado por operações verticalizadas, o que propicia reduzida estrutura de custos e a possibilidade de ter menor tíquete médio de seus planos. A companhia possui posição de liderança em suas principais regiões de atuação (Norte e Nordeste) e tem como foco usuários de baixa e média rendas, o que dificulta a atuação da concorrência.

Hapvida tinha em março mais de 4 milhões de clientes (com assistência médica e odontológica), mas Fitch projeta 6,3 milhões ao final de 2019, já considerando a conclusão das aquisições recém-anunciadas, e 6,5 milhões ao final de 2020.

O cenário-base da agência também incorpora reajustes do preço médio dos planos de 7% em 2019 e de 5% em 2020. A Hapvida apresenta 40% de sua receita referentes a planos na modalidade individual (sendo cerca de 60% de planos coletivos), o que, para Fitch, expõe parcela importante do seu faturamento a reajustes controlados pelo regulador.

Desafio de Integrar Recente Aquisição: o desafio de Hapvida é capturar sinergias após a conclusão da aquisição anunciada do São Francisco, cujo pagamento será realizado com uso do caixa (R$ 2,8 bilhões), endividamento (R$ 2 bilhões) e emissão de ações (R$ 250 milhões). O Hapvida não apresenta histórico de aquisições relevantes, tampouco expertise em modelo de negócios híbrido, combinando rede própria e rede credenciada, que é a base das operações do Grupo São Francisco. Para a Fitch, a estratégia de retenção dos executivos do São Francisco e a manutenção dos modelos de negócios atenuam os riscos de integração.

Geração de Caixa Crescente: Pelas projeções da agência, o EBITDAR da Hapvida em 2019 será de R$1,2 bilhão, equivalente a 20% de margem (acima da média dos principais pares), com R$ 1,6 bilhão e 20% de margem em 2020. A expectativa de manutenção de elevada demanda por planos de saúde e odontológicos, adequados reajustes de preços e enxuta estrutura de custos da Hapvida, além das aquisições estimadas em 2019, deverão apoiar o crescimento da sua geração de EBITDAR.

A Fitch também estima que a companhia mantenha robusto CFFO nos próximos três anos, sendo R$ 639 milhões em 2019, apesar de moderada pressão no capital de giro. No mesmo período, o fluxo de caixa livre (FCF) deverá atingir R$ 115 milhões, se fortalecendo para R$ 135 milhões em 2020, apesar da expectativa de maiores investimentos. A agência considera uma política de dividendos equivalente a 25% do resultado líquido da companhia.

Alavancagem Financeira Conservadora: A Fitch acredita que a companhia manterá sua conservadora alavancagem financeira, com pico de 2,1 vezes na relação dívida líquida ajustada / EBITDAR ao final de 2019 e índice abaixo de 2,0 vezes a partir de 2020. O indicador de 2019 está pressionado por considerar toda a dívida referente às aquisições recentes, frente a apenas quatro meses de EBITDAR do Grupo São Francisco e três meses de outra aquisição anunciada (Grupo América). Ao final de março de 2019, a Hapvida apresentava posição de caixa e aplicações financeiras superior à dívida total ajustada.

Resumo da análise
Para a agência, o rating da Hapvida reflete o baixo risco de negócios do setor de saúde no Brasil, com fundamentos positivos e potencial de crescimento para os próximos anos, além da conservadora estrutura de capital da companhia, apoiada em robusta geração de caixa.

A empresa está classificada no mesmo nível de rating da Rede D’Or São Luiz S.A. (Rede D’Or; ‘AAA(bra)’, Perspectiva Estável) e da Sociedade Israelita Brasileira – Hospital Albert Einstein (Einstein; ‘AAA(bra)’, Perspectiva Estável), ambos com operações na indústria hospitalar brasileira. A companhia se posiciona entre o Einstein e a Rede D’Or em termos de alavancagem, escala de negócios e rentabilidade, sendo os números do Einstein menores nos três índices. O fluxo de caixa da Hapvida é estável e comparável ao do Einstein, sendo que a estratégia de crescimento da companhia se compara à da Rede D’Or, que se baseia na ampliação das operações organicamente e por meio de aquisições, o que implica maiores riscos.

O modelo de negócios verticalizado da Hapvida posiciona a companhia em melhores condições de repasse de preços dos seus serviços de assistência à saúde, frente ao segmento hospitalar que tem enfrentado desafios em negociações de reajustes de seus serviços com os planos de saúde. Porém, a marca e a reputação dos serviços prestados pelo Einstein e a Rede D’Or junto à comunidade médica e no setor se traduzem em vantagens importantes no relacionamento com os clientes e em poder de barganha junto aos planos de saúde.

Em comparação à Diagnósticos da América S.A. (Dasa, ‘AA+(bra)’ (AA mais(bra)), Perspectiva Estável), outro importante participante do setor de saúde suplementar no Brasil, a Hapvida apresenta riscos de negócio mais baixos também pela maior capacidade de repasse de custos. A Dasa tem o desafio de constante aprimoramento de sua eficiência, de forma a manter suas margens de rentabilidade, considerando o histórico de repasse de preços abaixo da inflação. Adicionalmente, a expectativa é de que a Hapvida apresente perfil financeiro ligeiramente mais conservador frente à Dasa.

Principais premissas
As principais premissas do cenário de rating da Fitch para a Hapvida incluem:
— Crescimento do número de beneficiários de planos de saúde no país estável em 2019 e na faixa de 1,1%-1,3% nos anos seguintes.
— Manutenção da posição de mercado da companhia em 11% (por número de beneficiários pós aquisição) no mercado nacional.
— Reajuste do tíquete médio em 1,5 vez a inflação projetada pela Fitch.
— Gradual captura de sinergias com aquisições totalizando BRL120 milhões/ano em 2022.
— Investimentos anuais correspondentes a 4,7%-5,5% da receita líquida (equivalente a BRL375 milhões em média).
— Distribuição de dividendos de 25% do lucro líquido distribuível (média anual de BRL195 milhões).

Sensibilidade dos ratings
Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação de rating positiva incluem:
— Não se aplica, pois a classificação já se encontra no nível mais alto da escala de Rating Nacional da Fitch.
Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação de rating negativa incluem:
— Enfraquecimento do modelo de negócios da Hapvida, com ampliação da sinistralidade e redução de seu posicionamento de mercado;
— Insucesso na integração do São Francisco após a aquisição, com deterioração significativa do perfil de liquidez e expectativa de o índice de dívida líquida ajustada/EBITDAR atingir patamares acima de 2,5 vezes, em bases recorrentes.

Liquidez

Forte Perfil de Liquidez: Fitch avalia que Hapvida tem capacidade financeira para sustentar forte perfil de liquidez, mesmo após concluir as aquisições do Grupo São Francisco e do Grupo América, com cobertura de caixa pela dívida de curto prazo acima de 1,3 vez, de forma consistente.

Ao final de março 2019, a dívida total ajustada era de BRL503 milhões, sendo BRL461 milhões relativos à dívida fora do balanço referente a aluguéis, calculada conforme metodologia da agência, e o restante, vinculado a partes relacionadas. O caixa e as aplicações financeiras somavam BRL3,4 bilhões, líquidos de recursos restritos regulatórios. O volume, estima, reflete a oferta de ações realizada no segundo trimestre de 2018 e cuja maior parcela (em torno de R$ 3,1 bilhões) deverá ser utilizada para pagamento das aquisições esperadas para 2019.

A expectativa da Fitch é de que a Hapvida registre saldo de caixa e aplicações financeiras de cerca deR$ 500 milhões e dívida total ajustada de R$2,9 bilhões ao final de 2019, sem vencimentos relevantes de dívida no curto prazo.

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